核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠(qú)道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自(zì)然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并不是一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不问题(tí)。新增融资持续性的(de)关(guān)键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资(zī)需(xū)求自(zì)2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密(mì)相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末提(tí)前下(xià)达(dá)了次(cì)年的部分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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