摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资略高(gāo)于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可(kě)能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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