平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年(nián)录得(dé)6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　91是质数吗，95是质数吗g>M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中91是质数吗，95是质数吗长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵退税推(tuī)进存在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标(biāo)看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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