文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的(de)动力(lì)有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债(zhài)事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人(rén)企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产结(jié)构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

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