摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于W本番什么意思 日语里本番什么意思ind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

本番什么意思 日语里本番什么意思　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提(tí)前批额度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步本番什么意思 日语里本番什么意思(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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