《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱rong>市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的(de)事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对于(yú)当前经济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复(fù)苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的(de)重要问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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