平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　<46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗strong>居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年(n46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗ián)-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗(nèi)票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高(gāo)频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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