文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问(wèn)题(tí)不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科(kē)技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依托在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的(de)银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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