《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴(bbd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别ā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的(de)思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心(xīnbd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领域和低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人(rén)力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的(de)是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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