来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其(qí)他(tā)人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银(yín)行(xíng)存款，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所单倍行距是多少以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业(yè)债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回(huí)报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根(gēn)据(jù)我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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