平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和(hé干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外(wài)出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价(jià)格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国(guó)通胀压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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