文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是源(yuán)于：①货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防(fá无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗ng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据(jù)利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能(n无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗éng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本面预(yù)期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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