文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓(huǎn)含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于(yú)当(dāng)年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆(gā含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比n)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立(lì)的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的(de)上(shàng)升也(yě)反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心。二季度(dù)可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

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