《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市(创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中国(guó)经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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