“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其(qí)实(shí)银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了(le)一个很明显的(de)分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如(rú)何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企(qǐ)房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年无法企及是什么意思，不可企及是什么意思，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面，在于(yú)它(tā)本身(shēn)储备了很多(duō)弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了(le)公司(sī)的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的(de)近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去(qù)的(de)数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的(de)十大流(li无法企及是什么意思，不可企及是什么意思ú)通股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为无法企及是什么意思，不可企及是什么意思基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是(shì)价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上(shàng)市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的(de)大部分(fēn)项目(mù)到期之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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