核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心依(yī)然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖(lài)于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银行信贷(dài)投放的(de)前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却(què)难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融(róng)资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向(xiàng)企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力(lì)度(dù)将会明(míng)显走弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业(yè五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato)政(zhèng)策(cè)的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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