“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等(děng)各(gè)个(gè)方面都(dōu)非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景的(de)房企(qǐ)在(zài)资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它本身储备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负(fù)债率持(chí)续(xù)居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的(de)融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时(shí)代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费(fèi)的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公(gōng)司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的(de)物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的(de)大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司(sī)很少，因为物(wù)业公(gōng)司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务(wù)没(méi)有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难(nán)度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强调(diào)。

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