文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的(de)一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大(dà)型(xíng)科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

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