平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资较去年(nián)同期(qī)有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。值此之际是什么意思春节，值此 之际ng>2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度(dù)“开门红”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史值此之际是什么意思春节，值此 之际同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长值此之际是什么意思春节，值此 之际期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰减。