《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zh稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊ōng)央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄(lín稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊g)人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要问题(tí)的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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