分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制(zhì)造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流(liú)动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直(zhí没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处)接融(róng)资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预(没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处yù)期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个(gè)季(jì)度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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