《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧，对数(shù)字技(jì)术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个(gè)重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生人口、写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充(chōng写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语)满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的(de)经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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