平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(k议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子uǎn)小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力(lì)的。议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子>即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能(néng)是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。