来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美(mě第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手i)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以是货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手yī)度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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