核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是后续观察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发(fā)力后自(zì)然回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业(yè)银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达(dá)了次(cì)年的部(bù)分专项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大存在两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。

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