文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问(wèn)题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会(huì)带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技企业在(zài)利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大型科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库(kù)存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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