文：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最大的问(wèn)题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特(tè)别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级(jí)风险资(zī)本充足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物(wù)中心已是(shì)昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷(dài)款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和(hé)现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业。中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家>

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投资深(shēn)度融合(hé)的(de)商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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