平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开(kāi)工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是比较(jiào)有力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方(born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词fāng)式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词ng>二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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