文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整(zhěng绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人)体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出(chū)，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影(绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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