平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎ除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗n)的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地(dì)产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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