摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及(jí)新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(y感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜ì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留(liú)资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存(cún)款结构数(shù)据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜trong>一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到(dào)数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的(de)利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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