分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续(xù)积累，较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万(each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署(shǔeach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数)，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大，未来的(de)三个季度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下(xià)半年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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