“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地(dì)产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明(míng)显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民(mín)营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资(zī)成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步(bù)考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么(me)阿富汗改名现在叫什么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发环节(jié)与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数据充阿富汗改名现在叫什么分说明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报(bào)的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他(tā)管理的(de)广发策(cè)略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于(yú)定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的(de)是市场化(huà)应该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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