核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持(chí)去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数字经(jīng)济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数>

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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