王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者(zhě)。<风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里/p>

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

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　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依(yī)然(rán)是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快(k风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里uài)，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告。

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