平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；没带罩子让捏了一节课感受2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期(qī)均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，没带罩子让捏了一节课感受企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具（第二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”没带罩子让捏了一节课感受。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府项目额(é)度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续(xù)对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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