核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术(shù)的(de)双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(ji遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用ē)段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字(zì)基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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