文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实(shí)体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一(yī)度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上(shàng)升(shēng)也(yě)反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

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