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唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗天风宏观：创投泡沫破灭才是真正值得讨论的问题

　　文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　创投泡沫(mò)破灭才是真正值(zhí)得讨论的问题(tí)（天风宏(hóng)观向静姝）

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血(xuè)的(de)同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大打击(jī)。

　　唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　创投泡沫破灭才是真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题（天风宏观向静姝）

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对(duì)经济(jì)系统会(huì)带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗trong>，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带来(lái)居(jū)民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　
　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。
　　本世纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速(sù)公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。
　　唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。
　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。
　　
　　
　　
　　
　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。
　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。
　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。
　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。
　　
　　
　　风险提示
　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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