核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季(jì)度的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速连(lián)续(xù)回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的推动效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能(néng)的(de)边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本(běn)确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班取决于(yú)收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节(j幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班ié)性水平(píng)。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后(hòu)商品房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达(dá)了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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