“现(xiàn)在(zài)的房地产很难(nán)再(zài)出现像(xiàng)过去(qù)十年的系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业(yè)分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平；利五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称(chēng)得(dé)上(shàng)完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也由此前(qián)的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得(dé)高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的十(shí)大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面(miàn)表现存在(zài)一定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来多家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数(shù)据充(chōng)分(fēn)说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多(duō)因素(sù)一(yī)度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的(de)是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每年(nián)到(dào)期的合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的(de)公司(sī)很少，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么(me)满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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