文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全社(shè)会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居(jū)民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是(shìgta5怎么切换角色)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的(de)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考虑到(dào)gta5怎么切换角色其(qí)债务(wù)压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

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