《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有(y自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么ǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额(é)收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段(duàn)时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每(měi)个(gè)主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么)上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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