天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音>

　　摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.1天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音4万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定(dìng)性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先(xiān)下(xià)后上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

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