分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积(jī)累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年报(bào)业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经济美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思(jì)工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回(huí)落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业(yè)压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板

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