摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最(zuì)低值(zhí)，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提前批(pī)额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金(jīn)融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银(yín)行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其(qí)他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗