摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的(de)总量(liàng)是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再(zài)度(dù)出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来(lái)看对(duì)流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可(kě)能(néng)来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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