《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是(shì)历(lì)史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证灰姑娘作者是安徒生还是格林rong>。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交(灰姑娘作者是安徒生还是格林jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披(pī)露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不会(h灰姑娘作者是安徒生还是格林uì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时(shí)间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但(dàn)是经(jīng)济的运(yùn)行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要(yào)从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。