文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别(bié)国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展的魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段(guān)上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化(huà)显著(zhù)，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过(guò)去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资(zī)产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门(mén)发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

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