摘要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更(gèng)多(duō)依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就(jiù)业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的(de)是(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居(j描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句ū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息(xī)预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多(duō)依赖于降(jiàng)息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句